Vom Zwischenstock aus aufwärts
Von Dr. rer. nat. Jürgen Kaack, STZ-Consulting Group
Bekanntermaßen leidet der deutsche Mittelstand im internationalen Vergleich an einer zu niedrigen Eigenkapitalquote. Damit fällt auch das Rating-Ergebnis nach Basel II im Durchschnitt schlechter aus, so dass Fremdkapital schwerer zu bekommen ist und dabei teuerer wird. Da auch die Beschaffung von Eigenkapital nicht einfach ist, kann eine Mezzanine-Finanzierung zur sinnvollen Alternative für den Mittelstand werden.
Wenn die Beschaffung von Eigen- und Fremdkapital für ein mittelständisches Unternehmen aus dem einen oder anderen Grund nicht möglich oder nur mit erheblichen Einschränkungen verbunden ist (z.B. Mitspracherechten, fremdem Einfluss, Sicherheiten), erscheint die Mezzanine-Finanzierung oft als ein Erfolg versprechendes Instrument zur Verbesserung der Eigenkapitalquote und damit der Rating-Werte. Im Hinblick auf die anderweitigen Schwierigkeiten bei der externen Eigenkapitalbeschaffung und der Langwierigkeit beim Eigenkapitalaufbau durch Gewinnthesaurierung kann dies ein durchaus attraktives Finanzierungsinstrument sein.
Mittel für die Expansion
Die hybriden Finanzierungsformen zwischen Eigen- und Fremdkapital, die auch als Mezzanine-Finanzierung bezeichnet werden, sind ein komplexes Gebilde. In der Praxis muss man sehr sorgfältig vorgehen, will man die angestrebten Ziele auch erreichen. Mezzanine-Finanzierungen sind typische Formen der Kapitalaufstockung in der Expansionsphase eines Unternehmens. Ziele der Finanzierung können z.B. die Diversifikation der Produktpalette durch Produktneueinführungen sein, der Ausbau des Vertriebsnetzes oder eine Internationalisierung des Geschäftes. Vor dieser Entwicklungsphase hat das Unternehmen bereits nachhaltig bewiesen, dass positive Cash Flows erwirtschaftet werden können.
Für die Anschubfinanzierung von jungen Unternehmen ist Mezzanine-Kapital nur in Ausnahmefällen ein geeignetes Instrument. In der Gründungsphase kommen neben Eigenmitteln der Gründer als Finanzierungsalternativen Venture-Capital-Beteiligungen und staatliches Beteiligungskapital, z.B. von der KfW, oder die Unterstützung durch Business Angels eher in Betracht.
Schwarz auf Weiß
Eine ausführliche Darstellung für den Mittelstand gibt Dr. Jürgen Kaack im Ratgeber „Finanzierungsalternativen für den Mittelstand. Wie man Kapitalbedarf auch ohne klassischen Bankkredit decken kann“. Das E-Book gibt es im Pressezentrum des MittelstandsWiki als freies PDF in Vollversion zum Herunterladen.
Rückzahlung und Rendite
Es sollte sichergestellt werden, dass das Mezzanine-Kapital tatsächlich Eigenkapital ersetzenden Charakter hat und nicht nur bilanziell als Fremdkapital gewertet wird. Andernfalls erreicht man zwar die gewünschte Kapitalzufuhr, nicht aber die zusätzliche positive Auswirkung beim Banken-Rating. Wenn das Mezzanine-Kapital nicht direkt als atypische stille Beteiligung ausgestaltet wird, müssen andere Voraussetzungen erfüllt sein. So ist für eine Qualifizierung als Eigenkapital ein gesellschaftsrechtlicher Vertrag die notwendige Voraussetzung und Rechtsgrundlage. Der Kapitalgeber für die Mezzanine-Mittel wird hierdurch zum Miteigentümer des Unternehmens und haftet als Gesellschafter in Höhe seiner Einlage bzw. auch mit seinem Privatvermögen. Der Investor hat dabei keinen festen Verzinsungsanspruch; die Mittel werden typischerweise langfristig im Unternehmen belassen und eine gegebenenfalls vereinbarte Rückzahlung ist erst nach längerer Zeit (fünf bis zehn Jahren) möglich. Dafür nimmt der Kapitalgeber am Liquidations- oder Verkaufserlös teil, sofern es während der Laufzeit einen Exit gibt. Im negativen Fall einer Insolvenz besteht andererseits das Risiko, dass der Investor sein eingesetztes Kapital verliert.
Die meisten institutionellen Anbieter gewähren Mezzanine-Mittel nur in einem festgelegten Verhältnis zum vorhandenen Eigenkapital, das durchaus nahe bei 1:1 liegen kann. Für eigenkapitalschwache Unternehmen ist der durch eine Mezzanine-Finanzierung erreichbare Effekt daher begrenzt. Natürlich sind Mezzanine-Mittel aufgrund des höheren Risikos in der Regel teuerer als vergleichbare Fremdkapitalmittel; die Renditeerwartungen der Investoren liegen typischerweise im Bereich von 15 bis 20 %. Die Bedienung der Zinslast bzw. der Renditen muss gemäß Unternehmensplanung durch den Cash Flow möglich sein und darf nicht zur Belastung oder gar Gefährdung des operativen Geschäftes führen. Oft sind Mezzanine-Mittel mittel- bis langfristig zurückzuführen. Um negative Auswirkungen auf das Rating zu vermeiden, sollte daher parallel entsprechend wieder Eigenkapital aus den erzielten Gewinnen aufgebaut werden.
Formen und Varianten
Natürlich gibt es die unterschiedlichsten Ausprägungen von Mezzanine-Finanzierungen: Nachrangige Darlehen, patriarchalische Darlehen mit einer Mindestverzinsung und einem festen Anteil am Unternehmensergebnis, Verkäuferdarlehen und die atypische stille Gesellschaft sind mögliche Varianten. Am häufigsten anzutreffen sind privat platzierte Mezzanine-Mittel. Sie sind allerdings für den Investor nicht fungibel, und es gibt hierfür keinen Sekundärmarkt. Für den Unternehmer ist der höhere „Preis“ für eine Mezzanine-Finanzierung durch den Risikoaufschlag gegenüber einer Fremd- oder Eigenkapitalzufuhr zu berücksichtigen, so dass eine mittelfristige Umverteilung und Rückführung sinnvoll erscheint. Auf jeden Fall sollte geprüft und sicher gestellt werden, dass das Kapital suchende Unternehmen wirtschaftlich in der Lage ist, die Renditeerwartungen der Investoren zu bedienen.
Je komplizierter die gewählte Finanzierungsstruktur ist, um so sorgfältiger sollten die Eventualitäten geprüft werden. Eine sinnvolle Finanzierungskomponente ist für viele Unternehmen – neben einer Erhöhung des Eigenkapitals aus erzielten Gewinnen und über neue Gesellschafter – eine Eigenkapital ersetzende Finanzierung im Sinne einer atypischen stillen Beteiligung, bei der das zugeführte Kapital als bilanzielles Eigenkapital gewertet wird, oder eines Mezzanine-Darlehens mit Rangrücktritt (Nachrangdarlehen) mit Anerkennung als wirtschaftliches Eigenkapital.
Das soll natürlich nicht ausschließen, das auch Leasing und Factoring häufiger als heute üblich auch im Mittelstand genutzt werden. Mit einem effizienten Forderungsmanagement lässt sich die Liquiditätssituation oftmals schon mit relativ einfachen Mitteln deutlich verbessern und ein Finanzierungsbedarf reduzieren. Die Strukturierung einer Finanzierung ist immer im Gesamtzusammenhang des Unternehmens und im Hinblick auf die mögliche weitere Entwicklung des Unternehmens zu sehen.
Fazit: Eigenkapital stärken
Wenn unter Berücksichtigung dieser Randbedingungen mithilfe des Mittelzuflusses das operative Geschäft nachhaltig ausgebaut werden kann, ist die Mezzanine-Finanzierung ein durchaus attraktives Finanzierungsinstrument. Für sich alleine ist es aber nur in den seltensten Fällen ausreichend, um die Eigenkapitalquote nachhaltig zu verbessern. Die Gewinnthesaurierung ist hierfür neben der Aufnahme neuer Gesellschafter das einzige nachhaltig wirksame Instrument; Unternehmen, die unter dem Aspekt der Steuervermeidung die Eigenkapitalstärkung aus Gewinnen vermeiden, sind wohl in der Minderzahl und haben eher ein anderes und grundsätzliches Problem.
Die deutsche Steuergesetzgebung hat lange den Aufbau von Eigenkapital aus operativen Gewinnen erschwert, so dass heute die im internationalen Vergleich bekannt niedrigen Eigenkapitalquoten im Mittelstand festzustellen sind. Ist ein Unternehmen so ertragsstark, dass kurzfristig die Eigenkapitalquote aus eigener Kraft deutlich gesteigert werden kann, so sollte man z.B. dann über Maßnahmen wie eine Mezzanine-Finanzierung nachdenken, wenn das zusätzlich verfügbare Kapital eine signifikante Steigerung des Unternehmenswertes erwarten lässt. Erfahrungsgemäß trifft dies aber nur auf eine Minderzahl der Unternehmen zu, die sich für eine Mezzanine-Finanzierung interessieren.
