Ob uns der Euro-Krisenhebel schaden kann
Während diese Zeilen entstehen, ist noch unklar, welche Art Hebel für den Eurorettungsschirm eingesetzt wird. Im Gespräch sind zwei Varianten: eine von Frankreichs Präsidenten Nicolas Sarkozy favorisierte Lösung, in der die Europäische Zentralbank (EZB) die tragende Rolle spielt, und ein von Bundeskanzlerin Angela Merkel bevorzugtes versicherungsähnliches „Kasko“-Konstrukt.
Vorab ein wichtiger Hinweis: Die folgenden Beispielrechnungen sind stark vereinfacht und sollen nur das jeweilige Hebelprinzip erklären. So bleiben u.a. die erheblichen Refinanzierungskosten unberücksichtigt. Wir verzichten auch bewusst auf komplizierte finanzmathematische Formeln und Fachbegriffe.
Lassen Sie sich übrigens nicht davon verwirren, dass einerseits in den Nachrichten im Zusammenhang mit der European Financial Stability Facility (EFSF) immer von über 400 Mrd. Euro die Rede ist, die für den Hebel zur Verfügung stünden. Der tatsächlich verfügbare Betrag ist weitaus kleiner, denn ein Teil der 440 Mrd. des EFSF wird bereits für andere Stützungsmaßnahmen eingesetzt. Für den Hebel stehen nur rund 200 Mrd. Euro zur Verfügung. Auch Deutschland ist am Hebel mit deutlich weniger als 211 Mrd. Euro beteiligt.
Die kurzzeitig kolportierte Hebelung auf angebliche 2 Bio. Euro, die in der Öffentlichkeit für zusätzliche Verwirrung sorgte, kam dadurch zustande, dass einige Beobachter der Diskussion in Brüssel die Hebelung auf den gesamten Einlagenbetrag der EFSF von über 400 Mrd. Euro bezogen.
Ohne Hebel wenig Wirkung, viel Schaden
Betrachten wir nun als Erstes die hebellose Lösung, bevor wir die Hebelvarianten angehen. In diesem Fall stünden für den Rettungsschirm lediglich die von den Eurostaaten in den EFSF eingezahlten rund 440 Mrd. Euro zur Verfügung.
Weil diese zur Abwehr der Eurokrise nicht ausreichen und der Euro als Ganzes untergehen würde, verlöre Deutschland ohne Hebel nicht nur (fast) die kompletten EFSF-Einlagen in Höhe von 211 Mrd. Euro, sondern indirekt auch noch weitere Milliarden durch unabsehbare Folgekosten und Exporteinbußen. Die ungehebelte Lösung ist deshalb unter den aktuellen Verhältnissen eigentlich indiskutabel.
… bis dass die Notenpresse anläuft
Sarkozy favorisiert eine Version, die ein bisschen an Schneeballsysteme erinnert. In dieser Lösungsvariante soll der EFSF eine Banklizenz bekommen, um frisches Kapital großer Investoren (z.B. Hedgefonds und solvente Staaten wie China) über die Europäische Zentralbank (EZB) refinanzieren zu können – ein in der Tat gängiges Verfahren für Banken, die große Kredite an die Wirtschaft vergeben.
Teil 1 erklärt den finanzpolitischen Effekt und sagt, warum sich die Politik so schwer damit tut. Teil 2 rechnet die aktuellen Vorschläge durch – im Vergleich zur ungehebelten Lösung.
Der eigentliche Trick bestünde aber darin, dass der EFSF mit den refinanzierten Krediten in einer weiteren Runde erneut Investorengelder in die Kassen locken und wieder bei der EZB refinanzieren könnte. Rein formal wäre das kein Problem, denn die refinanzierten Kredite der ersten Runde wären nach außen durch das hervorragende Rating der EZB fast risikoneutral und für neue Kredite tauglich. Das könnte nach Ansicht der Befürworter einige Male so im Kreis gehen – in der Hoffnung, dass nach zwei oder drei Runden die akkumulierte Kreditsumme so hoch wäre, dass sich der Markt beruhigen würde. Wenn nicht, wäre die EZB schon nach wenigen Runden gezwungen, die Notenpresse anzuwerfen. Die Folge wäre eine Inflation der Eurozone.
Was bedeutet das für die Bürger und die Wirtschaft? Es würde das Gleiche passieren wie bei jeder Inflation eines Landes mit eigener Währung: Durch eine Abwertung des Euros und den damit verbundenen Wertverlust der Vermögen der Eurozonenbürger würden die Schulden aller Euroschuldenländer auf Kosten aller Eurozonenbürger neutralisiert werden. Das käme nach innen einem kompletten Schuldentransfer innerhalb der Eurozone gleich.
Den Exportunternehmen käme die Euroabwertung entgegen, da ihre Produkte im Weltmarkt billiger und konkurrenzfähiger werden würden. Die auf Importe angewiesenen Unternehmen hätten jedoch mit steigenden Kosten für Importwaren zu kämpfen. Auch die Eurozonenbürger müssten für viele importierte Waren mehr bezahlen. Dadurch würde wiederum die Nachfrage nach Binnenprodukten kräftig steigen.
Die im EFSF angelegten 211 Mrd. Steuergelder der Deutschen würden durch die Euroabwertung im gleichen Maße im Wert schrumpfen, wie die Gelder der Investoren. Wie sehr, das hinge zum einen davon ab, wie rasch die Inflation käme, und zum anderen, wie stark der Euro abgewertet werden müsste. Immerhin: Es käme zu keinem Komplettverlust.
Die Kaskovariante
Die von Merkel favorisierte Lösung ist deutlich eleganter. Der EFSF macht potenziellen Investoren folgendes Angebot: „Wenn ihr in unseren Rettungstopf 800 Mrd. Euro einzahlt, stehen wir im Verlustfall bis zur Höhe von 200 Mrd. Euro gerade. D.h., erst wenn die mit den 800 Mrd. Investorenkrediten finanzierten Staatsanleihen Griechenlands um mehr als 200 Mrd. bzw. 20 % unter den Einstiegswert fallen, verliert ihr Geld.“
Aus Sicht der Investoren reduziert sich damit rechnerisch das Ausfallrisiko beträchtlich und der Reiz, das Angebot anzunehmen, steigt um ein Vielfaches. Aus den verfügbaren 200 Mrd. Euro wird so eine Billion Euro, die dem Rettungsschirm dann zur Verfügung steht.
Das eigentlich Reizvolle an der Idee ist aber, dass aus Sicht der Euroländer der maximale Ausfall nur so hoch sein kann wie die eigene Einlage. Ob das im Falle Deutschlands lediglich die für den Hebel eingesetzten rund 100 Mrd. Euro oder die gesamten 211 Mrd. Euro sein würden, hinge von der genauen Ausgestaltung der Kaskovereinbarung ab.
Die helle und die dunkle Seite des Hebels
Ist der Kaskohebel also der große Wurf, die geniale Lösung? Stimmt es, dass die Hebelung das Risiko für den Steuerzahler nicht erhöht, wie Finanzminister Schäuble immer wieder betont? Ja und nein.
Einerseits ist die Wahrscheinlichkeit, dass Griechenland-Anleihen stark an Wert verlieren, mit Hebel erheblich geringer als ohne. Andererseits steigt der Verlust mit Hebel – bis zur Obergrenze von 200 Mrd. viel steiler an als ohne Hebel. Das zeigt folgende Rechnung:
Ohne Hebel steigen die Verluste der Euroländer und damit Deutschlands weitgehend linear mit dem Wertverlust der Griechenland-Anleihen. Bei 5 % liegt der anteilige Verlust Deutschlands bei 5 Mrd., bei 10 % Anleihenverlust bei 10 Mrd. und so weiter.
Mit einem fünffachen Hebel nach dem Kaskoprinzip, einem Zinssatz von 7 % für die Investorenkredite und einem Anleihenverlust von 5 % läge der Wertverlust der für griechische Anleihen eingesetzten 200 Mrd. Euro aus der Eurozone bei 10 Mrd.. Hinzu kämen 40 Mrd. Euro Verlust auf Investorenseite (5 % von 800 Mrd.) und 56 Mrd. Zinszahlung (7 % Zins für 800 Mrd.). Macht die kleine Summe von 106 Mrd. Euro, die gemäß der Kaskogarantie komplett von den Euroländern zu tragen ist. Auf Deutschland entfallen in diesem Fall rund 50 Mrd. Euro, also fünfmal mehr als ohne Hebel. Sollte der Verlust der Staatsanleihen 10 % betragen, läge die für Deutschland verlorene Summe bei rund 75 Mrd. Euro. (Die abflachende Steigerung ist dem gleichbleibend hohen Zinsbetrag von 56 Mrd. Euro zu verdanken.)
Neben den beiden Hebelvarianten ist übrigens auch ein Hebelmix denkbar, der die jeweiligen Nachteile der besprochenen Lösungen abmildern könnte.
Fazit: Nützt oder schadet der Hebel der Realwirtschaft?
Eine letzte Frage ist zu beantworten: Ändert der Hebel etwas an den Auswirkungen der Eurokrise auf die Realwirtschaft? Wieder kann die Antwort nicht eindeutig sein: Sie hängt davon ab, ob ein Unternehmen in die Schuldenländer exportiert bzw. auf Bankkredite angewiesen ist oder nicht.
Denn im Falle einer Griechenland-Pleite gehen zum einen die Exportaufträge aus Griechenland verloren. Zum anderen fehlen dann dem deutschen Staatshaushalt in beiden Fällen mindestens 100 Mrd. Euro. Mit der Folge, dass der deutsche Staat sich erheblich verschulden und die Öffentliche Hand deshalb kräftig sparen müsste. Das würde einen drastischen Rückgang der Aufträge der Öffentlichen Hand an die Wirtschaft nach sich ziehen und primär den Mittelstand bedrohen. Der Hebel ist so gesehen gerade aus Sicht der mittelständischen Realwirtschaft sinnvoll.
